歡迎大家來到西雅圖，來到喜馬拉雅資參觀交流，今天的聚會也有一些西雅圖當(dāng)?shù)氐呐笥褌?。西雅圖是一個著名的科技城，很多在這做科技的朋友們對投資感興趣，所以他們也來參加這個活動，一起交流。

　　簡單自我介紹一下，我叫常勁，是喜馬拉雅資本的COO。我是2006年加入喜馬拉雅資本，到明年的6月份就在喜馬拉雅資本整20年了。另外，我是2015年和姜國華老師一起在北京大學(xué)開設(shè)了價值投資課，價值投資課到今天已經(jīng)十年了。開始有這門課想法的時候，是2014年底，我們討論出了一個比較好的計劃，之后在2015年9月份我們正式開始上課。

　　今天我們的交流，我希望不光是我在講，或者只是我在回答問題，我也希望大家，尤其是現(xiàn)在正在學(xué)習(xí)或者實踐價值投資的朋友們，分享自己的心得。因為時間原因，希望每人只提一個問題，我也盡量簡潔地回答。我可能也會向大家提問題，這樣可以進(jìn)行雙向的交流。

　　提的問題沒上限，什么問題都可以問，當(dāng)然還要取決于我會不會回答。同樣，我問的問題也是取決于你們愿不愿意回答。沒有愚蠢的問題，這是我一直在強(qiáng)調(diào)的，沒有愚蠢的問題，只有愚蠢的回答（笑）。所以我要是有愚蠢的回答，請大家包涵。

　　常勁：這個最大的區(qū)別就是我們平時做的很多投資都不是真正的投資，很多的時候我們是在做投機(jī)。價值投資是真正的在做投資，比如說你朋友開了一家餐館，他讓你給他投資，你把錢投給他了，那這就是真正的投資，因為你錢給了他這個公司，你就走不掉了，你一定會是一個比較長期的投資者，除非他生意失敗了。而如果你是在股市上買賣股票的話，絕大部分的情況下你其實是在投機(jī)。你的想法就是低價買入，高價賣出；你想的并不是要長期持有這家公司，然后通過這家公司分紅，通過它的發(fā)展和股價上升，未來能夠帶來收益。

　　這就是最大的差別，當(dāng)我們做價值投資的時候，要像投餐館一樣去看待事情，那樣我才能夠真正把自己放在一個投資者的角度去想問題。如果不是這樣的話，那其實就是在投機(jī)，因為你一定會看著市場的波動，當(dāng)股價便宜的時候買入，貴的時候賣出。當(dāng)然是貴還是便宜，實際上都是我們個人的主觀意識在作判斷，其實我們并不知道是真的貴還是便宜。所以我們面對市場時經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)自己的操作是相反的。為什么人們經(jīng)常虧錢呢？就是因為往往做的是投機(jī)，做的是在高價買入，然后低價把它賣出。

　　常勁：我非常看好啊。我覺得中國資本市場一直在發(fā)展，一直在變化。當(dāng)然這可以從很多方面討論。但是我自己的感受是，在大趨勢上中國的資本市場一直在不停地完善，在不停地成熟。

　　常勁：我覺得港股就是一個標(biāo)桿吧。如果哪一天我們的A股像港股一樣，那么咱們的市場就足夠的成熟了。

　　常勁：我們其實并不是因為中國的資本市場很好才去那里的，也不是因為中國有AI，有高科技，或者有現(xiàn)代的制造業(yè)我們才去的。不是這樣。我們是跟公司的。只要中國還有像比亞迪這種非常有創(chuàng)造力的、長期能夠創(chuàng)造價值、并給我們投資人帶來價值的公司，那我們就會在。

　　當(dāng)然我們不會不斷去買賣。在市場最不好的時候，你會發(fā)現(xiàn)我們的身影。當(dāng)市場非常好、股價特別高的時候，你往往就看不到我們了。因為作為價值投資者，我們要去尋找安全邊際，所以我們希望在有很大的折扣的情況下去買優(yōu)秀的公司，當(dāng)市場不好的時候，才有這樣的機(jī)會。

　　林秀恒：常老師，您能跟我們分享一下喜馬拉雅在過去十年，也就是2015年以后有犯過什么比較明顯的錯誤嗎？

　　常勁：其實錯誤是一直都有的。2015年以后有，2015年之前也有啊。具體犯什么錯誤，因為涉及到公司機(jī)密，恕我不能說具體的案例了。但是我可以給大家講一下做價值投資時一般有哪些常見的錯誤。

　　在早期的時候，比較常見的錯誤就是你只是通過財務(wù)報表去了解公司。然后在對公司了解并不是特別深入的情況下，你就會買錯，你會在持有它的過程里，發(fā)現(xiàn)這家公司實際上并不是那么好的一家公司，它有一些不會再進(jìn)一步改善的內(nèi)在問題。

　　實際上我們也遇到過這種情況。比如說我們在韓國投資了一些家族企業(yè)，這些企業(yè)的公司治理非常糟糕。雖然它沒給我們帶來很大的傷害，但是確實造成了機(jī)會成本的損失，因為持有了相當(dāng)長的一段時間，但并沒有給我們帶來好的回報。

　　當(dāng)然現(xiàn)在比較少犯這樣的錯誤了，現(xiàn)在的錯誤，還是我們對于公司未來發(fā)展的一些變化預(yù)見得不夠好。在研究過程中會慢慢發(fā)現(xiàn)一些問題，一些潛在風(fēng)險，而我們可能對這些潛在風(fēng)險的理解還不夠到位。

　　所以有兩種常見的錯誤。一是如果你只看財務(wù)報表去尋找便宜的公司的話，會很容易陷入到價值陷阱中。另一個是對于未來的風(fēng)險估計不足，所以會造成你在長期持有的過程中，得到的實際回報不及你對它的預(yù)期回報。

　　姜曼：我學(xué)習(xí)價值投資幾年以來，發(fā)現(xiàn)價值投資更多的時候都是對于買入的要求會比較具體，比如特別強(qiáng)調(diào)安全邊際。但我觀察，不管是中國還是美國，往往在公司估值泡沫化的階段，股價漲幅最大，漲得最快。我不知道對于價值投資者來說，這一段的漲幅我們要怎么樣去把握？當(dāng)然我們不會關(guān)注市場的參與者的情緒的變化，但對于估值泡沫化的這個階段，我們應(yīng)該怎么去駕馭它？

　　常勁：你就看著它就好了，你也不需要做任何的動作。也有很多朋友問我，也問李先生，我們什么時候應(yīng)該賣出？因為當(dāng)我們在買入股票的時候，我們其實假設(shè)我們是要一輩子持有它的。但總有各種各樣的原因，讓我們不見得真正能夠做得到。其中一個原因，就是這家公司被高估了，但為什么被高估了就要賣掉它？你要想清楚里頭的道理是什么。實際上你可以從機(jī)會成本的角度去考慮。如果這家公司被高估的話，實際上你就是在提前收獲它的回報。假如賣掉意味著你提前拿到了未來三年的回報，那就意味著同時你把三年以后它可能給你帶來的回報放棄了。但如果它三年以后還可以給你帶來非常好的回報，你為什么要賣掉它呢？三年以后你并不見得能夠找到像它這么好的公司。

　　所以賣掉的原因有兩個，第一是因為你提前收獲，第二是你認(rèn)為在未來的三五年里頭還能找到比它回報更好的公司，那你把它賣掉才比較合理。

　　當(dāng)然了，如果這家公司實在是泡泡吹得太大了，未來20年的回報都收獲了，干嘛不賣它呢？因為我肯定沒辦法再考慮到未來20年的事情了。所以這是你需要去把握的。當(dāng)然說起來似乎很簡單，實際上里面包含很多的思考。所以買入相對來說是比較簡單的一個決策，賣出是非常非常難的一個決策。

　　楊文全：我體會價值投資是買入一只股票，并且長期持有，獲得公司的持續(xù)回報。但是在實踐過程中經(jīng)常會有一些困惑，坐過山車的體驗時常有。然后我就回頭開始研究巴菲特的案例，其中有一個案例就是大都會。當(dāng)年他說有四個企業(yè)，包括大都會，他永遠(yuǎn)不賣。但最后他還是把大都會給賣掉了。同時我又研究了他關(guān)于蘋果的投資。2016年時他在買，2018年一季度二季度還在買，但三季度就開始賣了。二季度買，三季度就賣，這讓我特別困惑。如果我要買一個股票，我不可能只持有3個月。他三季度賣了1000萬股，隔年就賣了9000萬股，之后一直賣到2024年。這應(yīng)該怎么看？

　　常勁：第一個我不是特別知道他為什么是這樣做的，我只能猜測。我的猜測是他可能在那個時候發(fā)現(xiàn)蘋果內(nèi)在的邏輯發(fā)生了一些變化。

　　常勁：有的時候不是說蘋果發(fā)生變化，而是人對它的認(rèn)識發(fā)生了變化。因為你會發(fā)現(xiàn)我們對一件事情的認(rèn)識有一個頓悟的過程。人看問題時會有這樣的情形。因為有的時候真正的潛在風(fēng)險不是我們一下子能夠看得清楚的，因為它總是比較復(fù)雜。我們生活在一個復(fù)雜社會里，我們研究的問題也是一個復(fù)雜性問題。面對復(fù)雜性問題，實際上在理解它的過程里，我們是在連點(diǎn)成線，不停把一些證據(jù)聯(lián)系在一起。當(dāng)我聯(lián)系得足夠多的時候，就會突然有一個頓悟，或者說產(chǎn)生一個洞見，那個時候可能我的看法就會發(fā)生變化。比如我突然意識到這家公司實際上有一個巨大的潛在的風(fēng)險，是我過去忽略掉的。

　　蘋果當(dāng)然有巨大的潛在風(fēng)險，對于巴菲特來說，是不是值得長期持有它？這肯定是有疑問的。巴菲特跟我們的位置不太一樣。我們規(guī)模更小，而且不那么為人所知。但對他來說，地緣政治上的矛盾是一個非常尖銳的問題。

　　聽眾：4月初的時候，納斯達(dá)克突然之間從2萬到了15000多點(diǎn)。那個時刻，從價值投資的理論來講，應(yīng)該是好機(jī)會。谷歌的PE到20以下了，英偉達(dá)也30出頭。但我當(dāng)時的心理反應(yīng)就是，在2007、2008年時納斯達(dá)克還掉了50%多，那么那幾大股票還可能掉更多啊。所以那個時候會很矛盾，您能不能分享一下您那時是怎么想的？

　　常勁：這個價格到底是好還是不好？這是一個仁者見仁、智者見智的一個事情。其實核心的問題就是對于我們價值投資者來說，之所以不會被市場的這些波動挑動情緒，在于我們是在用安全邊際這個標(biāo)桿在跟蹤公司。比如說你在跟蹤A公司，那么對A公司你需要的安全邊界在哪？如果你認(rèn)為它是100塊錢，你是覺得你應(yīng)該80塊錢買入它，還是70塊錢買入它？還是說到60、50塊錢買入它？你其實心里頭要需要有一個標(biāo)桿的。

　　你如果沒有這個標(biāo)桿的話，就很難去做這個決定。剛才你說得非常正確，市場跌了30%，難道就跌得足夠低了嗎？它會不會還繼續(xù)跌？也可能它在這個基礎(chǔ)上再跌30%，對吧？我沒辦法去做這個判斷，但是我可以判斷的是，它現(xiàn)在的價值是100塊錢，我愿意以60塊錢或者50塊錢的價格去買入它，我覺得這對我來說就足夠便宜了。那我其實不在乎它還會不會跌，它只要跌到這個價格了我就買入。所以這就是價值投資者跟一般的普通投資人最不一樣的地方。

　　為什么我們能夠在市場的巨動里站得住腳，能夠巍然不動？就是因為我們有這根尺子在。當(dāng)然這個問題還要再把它推演一下——你這個尺子夠不夠?qū)嵲?？如果尺子不夠?qū)嵲诘脑?，你也守不住。因為那時候你就覺得：唉呦，是不是我對A公司的判斷是錯誤的？它其實不值100塊錢，它可能線塊錢。那個時候你可能就會猶豫，你不會去買入。所以我們要想辦法把我們的尺子做得很實在，也就是我們的研究要做得非常深入。

　　常勁：首先我不投醫(yī)藥方面的公司，因為確實不懂，一直也沒搞懂。中藥也有朋友過去給我們推薦過，我也很認(rèn)真研究過，確實弄不太明白中藥的治病機(jī)理到底是怎么回事兒，沒有完全弄明白。所以也沒有去投過。這方面我肯定不是專家。像百濟(jì)神州這種做創(chuàng)新藥的公司我也更沒辦法談了，我沒有什么相關(guān)的知識，所以沒辦法去回答這個問題。

　　我只能從我對傳統(tǒng)醫(yī)藥公司的研究上來說，我認(rèn)為公司核心的問題可能不在于產(chǎn)品是不是能夠長期持續(xù)，而在于公司的治理上是不是有沒法解決的問題。因為很多傳統(tǒng)的制藥公司，其實都有國企背景，它們在管理、公司治理、激勵機(jī)制、質(zhì)量等方面可能有一些問題，不能把它當(dāng)做一個真正市場化的公司去看待。

　　投資長期而言必須要考慮能夠有回報。因為你不是投理想，最后你要給自己也好，給你的投資人也好，是要帶來回報的。當(dāng)然我也認(rèn)同你的看法，自己看不上的公司就不應(yīng)該去投它。產(chǎn)品就不地道，或者不是真正能夠服務(wù)社會的，不是真正有商業(yè)價值的公司，我也不會去碰的。

　　黃楊：我之前在騰訊做過七年半的投資，現(xiàn)在自己在做投資公司。我個人的體會是，如果要堅持做比較純粹的價值投資，跟發(fā)現(xiàn)適合價值投資的標(biāo)的相比，至少同等難度的一個問題是尋找到適合跟你長期在一起的資金。我想問一問這方面喜馬拉雅有沒有什么經(jīng)驗？

　　常勁：這個當(dāng)然我們是有經(jīng)驗的（笑）。你說得沒錯，實際上我們把這作為我們成功的一個很重要的原因。不光是我們投資能夠做好，而且我們的投資人或者資金要找對才行。

　　那怎么樣能找到這樣的資金呢？其實有一個最簡單的辦法：就是你要讓資金來找你，而不是你去找資金。如果你把自己的公司抬得很高，然后做很多的宣傳，那么你就會吸引很多不適合你的投資人來。如果你是一直堅持做正確的事，然后你的投資人獲得了比較好的回報，那么他們會幫助你去把這個理念傳達(dá)出去。

　　我們實際上就是在成長的過程里，靠大家的口碑，把投資人帶進(jìn)來了。而且這有一個很大的好處，就是我們可以選擇。來找我們的人，我們希望更多地了解他們，希望開放，也希望他們更多地了解我們。在大家互相了解清楚的情況下，最終是一個雙向的選擇。所以你要想辦法建立這么一個制度和體系。

　　李先生的運(yùn)氣比較好，剛開始創(chuàng)辦公司的時候，有一些朋友拿著他們自己的錢來支持他，這些朋友們都是很長期的，他們一直都跟著我們，到今天有些朋友還和我們在一起。后來他又在這個過程里遇到了芒格先生。芒格先生拿他們家族的資金來投資他。所以，對他來說，這兩種重要的投資人對他是有很大幫助的。但說是運(yùn)氣，我覺得也是你得配得上，任何事都不是無端碰到的。如果李先生不是按照價值投資的方式去做投資，不把投資人們的錢當(dāng)做自己的錢一樣去管，如果他沒有受托人責(zé)任，那么他可能也無法吸引到這樣的投資人。所以我覺得很大程度上，你要自己能夠做對的事情，當(dāng)你做對的事情產(chǎn)生效果了，而且產(chǎn)生影響了，那自然你就會吸引到你想要的投資人。

　　常勁：我覺得2015年前、十幾年前這樣的資金不多。因為2015年前，中國投資人基本還沒有經(jīng)歷過大規(guī)模市場回撤。2015年讓大家真正嘗到了下跌的痛苦，此后市場持續(xù)在底部波動，成了所謂的 L 型，這確實給中國大陸投資人上了很好的一課。經(jīng)過這些，長期投資人肯定會增多。而且很多投資人本身是創(chuàng)業(yè)者，其財富多源于創(chuàng)業(yè)，這是中國的特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)是長期過程，因此他們更容易理解長期資金的意義。所以我認(rèn)為，如今長期投資人應(yīng)該更多了。

　　我通過與朋友們聊天發(fā)現(xiàn)，大家對“長期”的理解已與過去不同。記得2012年我到中國和投資界朋友見面時，他們問我們公司的業(yè)績，我說出數(shù)字后，他們很不屑一顧，說你們才這樣的表現(xiàn)，他們只要隨便投點(diǎn)錢就能輕松獲得年化20%到30%的回報。當(dāng)時我覺得能有這樣的回報簡直是神一樣的存在。而現(xiàn)在，如果有人能做到年化15%到20%的回報，大家就會覺得非常厲害。可見市場確實發(fā)生了變化。

　　王海濤：我有家辦，也在學(xué)習(xí)價值投資，我發(fā)現(xiàn)價值投理論體系跟較高速成長的公司是有距離的，比如現(xiàn)在流行的泡泡瑪特、AI、加密貨幣等等。似乎價值投資會慢一點(diǎn)，大家會覺得它過時然后質(zhì)疑價值投資，但反過頭來大跌時，又會鼓舞價值投資。但斌告訴我要投資大勢，投資改變世界的公司什么的，但是它的波動就是很大，而我發(fā)現(xiàn)價值投資會很穩(wěn)健。所以我想問，價值投資與趨勢共振的頻率是怎樣的？

　　常勁：你把這個問題搞得很復(fù)雜了。其實是這樣的，從你做家辦的角度來看，你會看到不同的基金管理人的風(fēng)格是不太一樣的。但從價值投資來看，我只看一個標(biāo)桿，就是在投資的時候有沒有考慮安全邊際？考慮的時候，可能有的人把成長權(quán)重更看重一點(diǎn)，有的人看資產(chǎn)權(quán)重更高一點(diǎn)。這取決于每一個人的風(fēng)險偏好，風(fēng)格就會不一樣。如果你上過我們的價值投資課，就知道在對公司估值的時候，我會把它分成三個不同的塊面來看。第一塊面就是看公司資產(chǎn)的質(zhì)量，第二個塊面是看公司盈利模式的質(zhì)量。第三個就看公司成長的質(zhì)量。這三塊的價值對我來說都是有意義的，因為它最后會組成公司整體的價值。

　　但這三塊帶來的價值質(zhì)量不同：資產(chǎn)價值較為確定，盈利模式的確定性稍弱，但仍有一定確定性，且其價值可能優(yōu)于資產(chǎn)——若盈利模式具備強(qiáng)大競爭優(yōu)勢，其價值確定性很高。成長的確定性通常較低，因其未來難以預(yù)測，故價值最為模糊。傳統(tǒng)保守的價值投資者會對成長價值給予較高折扣，而看好成長的投資者可能降低折扣率，使成長在估值中的占比更大。如果能找到較強(qiáng)的成長確定性，就可減少折扣，提升成長價值的質(zhì)量。我們或許能發(fā)現(xiàn)這樣的機(jī)會。但對我而言，首先是找到能夠保本的這種機(jī)會，如果在此基礎(chǔ)上有成長價值，那我就太高興了，沒有也無妨。這是我們的看法與其他人看法不太一樣的地方。

　　常勁：這兩個數(shù)字你不要看（笑）。它可以給你作為一個參考。PB這一指標(biāo)，在傳統(tǒng)行業(yè)或依賴資產(chǎn)創(chuàng)造價值的公司中還有參考意義；但若用于輕資產(chǎn)公司，因為資產(chǎn)較小，高杠桿會導(dǎo)致PB數(shù)值極大——本質(zhì)上，PB反映的是資產(chǎn)的杠桿水平，這樣理解就比較容易了。所以，PB不宜直接作為估值參考，卻能作為思維工具，幫助我們在理想模型中分析相關(guān)變化帶來的影響。

　　從估值本質(zhì)來看，公司估值取決于未來現(xiàn)金流——即將未來現(xiàn)金流折現(xiàn)后的現(xiàn)值，這是所有公司估值的核心邏輯，也是最基本的東西。不然我們是沒辦法對未來的公司進(jìn)行估值的。這么想的原因也很簡單：我們投資公司本質(zhì)是購買其盈利能力。若公司沒有未來現(xiàn)金流，就無法合理定價。即使是初期可能沒有現(xiàn)金流、仍在發(fā)展中的優(yōu)質(zhì)科技公司，其估值也是基于預(yù)測并期望其未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流——企業(yè)不可能永遠(yuǎn)虧損，只有預(yù)期能帶來現(xiàn)金流，才有定價的基礎(chǔ)?；谶@一邏輯，核心問題在于如何預(yù)測未來現(xiàn)金流。我們沒辦法很精確地測定，但要找到一些辦法能夠去預(yù)測它。

　　我覺得格林沃爾德教授提出的框架十分合理，他將公司價值分為資產(chǎn)、盈利模式和成長三部分。這非常科學(xué)，不僅明確了公司價值的來源，還指出各部分價值的質(zhì)量差異：資產(chǎn)的價值確定性最強(qiáng)（如現(xiàn)金），而地產(chǎn)等資產(chǎn)的確定性相對較弱；盈利模式若具備強(qiáng)大競爭優(yōu)勢和護(hù)城河，其價值質(zhì)量較高，反之則較低；成長的確定性因領(lǐng)域而異，比如我認(rèn)為AI行業(yè)的未來確定性應(yīng)該要比癌癥藥物研發(fā)的高，因為AI技術(shù)落地的可預(yù)測性更高。

　　基于這個框架，對公司估值時可以明確價值的邊界，這樣估值將處于一個合理區(qū)間之內(nèi)，而非某個固定數(shù)值，你永遠(yuǎn)不可能說這個公司就是值100塊錢。通過確定區(qū)間上下限，結(jié)合安全邊際概念，你的心里就有數(shù)了，能比較清晰地評估價值。這是價值投資者結(jié)合估值與安全邊際的思考方式。

　　聽眾：我想跟常老師交流對市場的感受。以兩個例子來說，去年年底到今年年初港股波動，市場常歸因于Deepseek等中國科技的崛起；今年4月美股波動，又被認(rèn)為是特朗普政策的結(jié)果。但我認(rèn)為，核心因素在于市場價格本身的高低——美股年初估值已達(dá)歷史極值，高位下任何風(fēng)吹草動都可能引發(fā)暴跌。

　　我們恰恰需利用這種市場不理性：人們總習(xí)慣為漲跌尋找理由——上漲時堆砌利好，下跌時羅列利空，本質(zhì)是追漲殺跌的人性體現(xiàn)。而這種人性從未改變，也不會改變。請問，這是否正是價值投資有效且長期有效的原因之一？價值投資正是利用市場不理性，在低價時買入、狂熱時撤出。

　　常勁：基本上是對的。當(dāng)然實際上市場的波動機(jī)制會更復(fù)雜一些，不過從人性的角度來說，你說的是沒錯的，而且人性的確也是很難變化的。只要有人參與，就沒辦法屏蔽掉感情因素。但將來AI參與投資以后會怎么樣呢？我還沒想明白，但有一點(diǎn)是比較確定的：AI還是很難替代真正的價值投資人的決策的。

　　我問大家一個問題，你們有多少人認(rèn)為美國今天的股價是被高估的？你們有多少人認(rèn)為中國港股是被低估的？好，看來大家還是比較一致認(rèn)為港股是被低估的，美股是被高估的。但是你們有誰能告訴我為什么會這樣認(rèn)為？基于什么指標(biāo)？

　　聽眾：我認(rèn)為是最大的因素是宏觀經(jīng)濟(jì)的周期，從疫情以來，加之美元加息的影響，導(dǎo)致了從2021年到2024年港股的降低、美股的上升。現(xiàn)在美元降息之后，會影響未來幾年中國市場的牛市。我認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的影響作用是最大的，超過了公司本身的業(yè)績基本面的因素。

　　常勁：這個分析視角很好，從經(jīng)濟(jì)基本面及股價與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系出發(fā)，是基本且重要的思考方式。我們需要探究市場機(jī)制的原理：國家經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)支撐怎樣的股市增長？李錄先生在《文明、現(xiàn)代化、價值投資與中國》中提到，經(jīng)濟(jì)體中優(yōu)質(zhì)公司大多為上市公司，其收入增速通常高于整體經(jīng)濟(jì)及非上市公司。從整體股市盈利增長水平來看，合理回報率約為5%，若某家公司達(dá)到7%，則表明其盈利表現(xiàn)更好，這是背后的核心邏輯。

　　如果按照邏輯來看，美國從2008年金融風(fēng)暴以后，我們假設(shè)它在某一個時間點(diǎn)回到了正常的水平，然后從那個正常水平到今天大概也已經(jīng)有10年左右了，這段時間它的回報率應(yīng)該是7%或者6%。但是美國資本市場過去十年給我們帶來的回報率平均是百分之十幾，翻了一倍，所以整個資本市場的股價一直在以比正常的回報水平高一倍增長。這樣十年下來，產(chǎn)生的泡沫該有多少？

　　另一個更直觀簡潔一些的思考方式，不考慮市場機(jī)制，只看溫度計——PE。如果是6%或7%的回報率的話，PE正常的情況下應(yīng)該是14或15，但現(xiàn)在是20、30了，那多出來的部分就可能是泡沫。

　　聽眾：我來自國內(nèi)一家公募基金，有兩個問題想請教。第一個是職業(yè)發(fā)展中的困惑：如何平衡價值投資與工作任務(wù)？受資金屬性、人性等因素影響，國內(nèi)公募基金的工作本質(zhì)上仍以投機(jī)為主，需花費(fèi)大量時間關(guān)注短期波動。一些長期無價值的公司，若短期上漲，公司便要求關(guān)注，導(dǎo)致深入研究價值投資的時間被嚴(yán)重擠壓。而公司并不看重長期研究——因其持股周期往往僅幾個月，長期思考的價值被削弱。實踐中發(fā)現(xiàn)，非機(jī)構(gòu)的投資者若專注于優(yōu)質(zhì)公司，反而能在某些領(lǐng)域研究得更深入。我的困惑在于：既想堅持價值投資之路，又需要依托公司平臺，這種情況下該如何平衡？

　　常勁：非常好的問題，這就是做公募基金或資產(chǎn)配置的朋友，在學(xué)習(xí)價值投資過程中會遇到的問題。這個問題我也想過很長時間，確實是一個真實的矛盾，因為每個人的時間、精力都是有限的。我覺得一個比較簡單的解決方案，就是工作該做什么就做什么，但在工作之外，找一家公司，認(rèn)真地去研究，跟蹤幾年，看能不能做出名堂來。如果你真的把這家公司看得很透很深，那對你的其他工作也會很有幫助的，一開始可能還感受不到，但過了三五年以后，你會理解到我講的意思。

　　聽眾：做全球投資時如何把對國外的研究做得更深？因為我之前是研究白酒的，在國內(nèi)可以在這個產(chǎn)業(yè)里扎得很深，認(rèn)識產(chǎn)業(yè)鏈上方方面面的人，長期跟蹤下來，就可以逐漸去逼近事實真相，這樣做研究、判斷就會更有底氣。但是研究一些國外的公司，可能能夠做的就是看一看報表，或者聽聽公司的業(yè)績，我覺得這樣研究起來就會比較淺。

　　常勁：還是一樣的做法，就是想辦法以點(diǎn)帶面。如果你現(xiàn)在在研究中國的白酒，那么你在研究海外公司的時候，就先從一個海外的烈酒公司開始。你把它研究透徹了，你會發(fā)現(xiàn)你在國內(nèi)研究的很多東西都可以用在那個公司上。因為研究不外乎兩個方面，第一個方面是共性，哪些東西是共性？第二個方面是差異，哪些地方是差異？為什么產(chǎn)生這樣的差異？你只要在這兩個方面下功夫，會發(fā)現(xiàn)你可以越挖越深，挖出的枝節(jié)越來越多，對公司的了解會進(jìn)一步加深，而且反過來讓你對國內(nèi)的公司也有更好的理解。這樣就會產(chǎn)生一個互相激發(fā)的正反饋效應(yīng)。但是如果你想一口吃個大胖子，一下看很多東西，你會發(fā)現(xiàn)能夠給你的營養(yǎng)就很有限，而你會陷到一個汪洋大海里，你要學(xué)的東西是學(xué)不完的，你要看的東西是看不完的。

　　聽眾：有些公司很少與投資者進(jìn)行溝通，我該如何去判斷公司的高層是不是合格的管理者？

　　常勁：非常好的問題，我們的價值投資課確實比較少涉及到這方面的內(nèi)容。這在價值投資中屬于更高級的領(lǐng)域，所謂“高級”是因為它難。我們希望大家學(xué)習(xí)價值投資的過程是從簡單開始一步步提高，所以開始時大家是進(jìn)行基本的對財務(wù)的理解，第二步是估值的問題，第三部分是對于安全邊際的理解，其中一個部分是對于風(fēng)險的理解。

　　剛才這個問題可以歸納到對風(fēng)險的理解，我們對風(fēng)險的理解講得不多，也沒那么深，因為這是最難的東西。很多做價值投資的人做不成功，不是因為對公司的商業(yè)模式理解不夠，也不是因為對公司的這個估值做得不夠好，而是他們對于風(fēng)險的理解是不夠的。為什么對風(fēng)險的理解是一個非常難的問題呢？因為我們看的是一個極其復(fù)雜的體系，超越于我們對公司的理解。我們看風(fēng)險，既要看公司內(nèi)在的風(fēng)險，還要看整個營運(yùn)環(huán)境的風(fēng)險，最后還要看人，看我們自己的人性，我們自己也是風(fēng)險的一個部分。

　　這部分不是說沒有體系可以依據(jù)，但是這種體系相對來說比較虛一些，大部分還是要靠大家在實踐過程中的積累。怎么樣去看合適的管理層呢？很多時候其實要看人的，如果接觸不到這個公司的管理層，不知道他們怎么開會、怎么做決策，就沒辦法對這個公司進(jìn)行判斷。年報可以寫得天花亂墜，但看不出來公司治理到底好不好。可以用一些簡單的辦法，把董事會所有人的背景調(diào)查一下，看看他們公開發(fā)表過什么言論，是一些什么樣的人，是近親繁殖，還是找到了真正的獨(dú)立董事？是CEO做了所有的決策，還是董事們對他有影響？這些都可以做，但是這樣研究來研究去，最后也只能是冰山的一個小小的部分，絕大部分的信息你還是沒辦法掌握的。所以這就是很難的，需要你在實踐中慢慢積累。

　　聽眾：伯克希爾和喜馬拉雅有一個非常強(qiáng)大的體量，能直接作為某種定價者的角色參與到公司中。那對于廣大的小投資人來說，事實上并沒有這個體量進(jìn)入到董事會中，很難與公司決策者對話，我們該如何去積累經(jīng)驗?zāi)兀?/p>

　　常勁：喜馬拉雅資本雖然有定價能力，但是我們從來沒用過，我們也從來不在任何的公司董事會擔(dān)任任何的職務(wù)，不對他們的董事會有任何影響。除非他們來問我們，把我們作為顧問，那我們愿意去提供一些看法。

　　喜馬拉雅是怎么去了解這些事情的呢，很簡單，就是去研究，就是去問。喜馬拉雅所有的研究員，要去各個地方去調(diào)研，而且他們帶著喜馬拉雅資本的帽子去調(diào)研，反而可能是一個缺點(diǎn)，對他們來說是一個障礙。因為人家就不會告訴他們真實的東西。但是你學(xué)會了做調(diào)研，你自然會發(fā)現(xiàn)這些問題，很多蛛絲馬跡是可以發(fā)現(xiàn)的，在這個過程里慢慢去積累。這是我們的同事做調(diào)研形成的很重要的經(jīng)驗。

　　聽眾：我們知道伯克希爾整體業(yè)績優(yōu)異，長期跑贏大盤，但近20年表現(xiàn)弱于大盤。近年來，全球化脫鉤、特朗普執(zhí)政等事件引發(fā)關(guān)于公平與效率關(guān)系轉(zhuǎn)換的討論。您認(rèn)為價值投資是否會因宏觀敘事或結(jié)構(gòu)性變化而在適用性上出現(xiàn)差異？例如，我對巴菲特投資策略的理解是：尋找能跑贏通脹且負(fù)債成本與通脹持平的資產(chǎn)，伯克希爾的構(gòu)建方式或許同理——通過賺取現(xiàn)金流、獲取安全邊際實現(xiàn)投資目標(biāo)。這種風(fēng)格是否在特定環(huán)境下更適用，而在其他環(huán)境中適用性下降？

　　常勁：這個問題我們要拆解一下，有好幾個不同層面的問題。第一個層面跟體量有關(guān)，像伯克希爾這么大的個頭，要想獲得超于市場的平均回報，其實是很難的了。這個市場里的一個大鯨魚，隨便動一動的話，都可以造成市場波動，其本身已經(jīng)變成是市場的平均水平了。所以要想去做到跑贏大盤很難，但不是說沒機(jī)會，只不過是在現(xiàn)在這個周期中可能還沒到有機(jī)會的時段。巴菲特在2008—2009年時已經(jīng)抓了一大把，給他帶來很好的回報。但是后來那些周期實際上對他都是不利的，他找不到那種很大的機(jī)會。未來會不會給他機(jī)會？不知道，但他手里現(xiàn)在3000多個億的現(xiàn)金放到那兒，也可能會給他創(chuàng)造這個機(jī)會。所以今天他所謂的沒有打敗市場的情況，我覺得是暫時的。它實際上有一個巨大的優(yōu)勢在這兒：當(dāng)市場真的出現(xiàn)驚濤駭浪的時候，全世界沒有任何地方安全的時候，你會發(fā)現(xiàn)伯克希爾具有巨大的優(yōu)勢，沒有人能夠操控的一個優(yōu)勢。

　　第二個層面是整體環(huán)境的變化。我認(rèn)同在不同環(huán)境下，價值投資者需要做出調(diào)整。例如，當(dāng)市場整體高估時，價值投資的機(jī)會會受限，但需注意這種高估可能存在結(jié)構(gòu)分化——美國市場的高估集中于部分領(lǐng)域，由于其資本市場的結(jié)構(gòu)性特征，市值越大的公司獲得更多資金青睞，而中小市值公司得到的支持較少。因此，美國市場中許多中小企業(yè)實際處于被低估狀態(tài)，盡管大量資金流入美國市場，但這些資金多流向頭部公司，導(dǎo)致中小公司被忽視，甚至未被納入指數(shù)，這些公司可能就會給大家?guī)砀嗟臋C(jī)會。

　　第三個層面是價值投資者自身的進(jìn)化。巴菲特的投資收益基本來自美國市場，海外占比很低。而對年輕一代價值投資者而言，我們面對的世界與前輩不同——如今不僅能在美國發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在其他地區(qū)也能找到頂尖公司，這為我們提供了更廣闊的機(jī)會。市場常出現(xiàn)區(qū)域間的估值分化：美國市場低估而其他市場高估，或美國市場高估而其他市場低估，這種錯位帶來了更多投資機(jī)遇。正如李錄先生所強(qiáng)調(diào)的，當(dāng)代價值投資者與巴菲特的重要區(qū)別在于我們是“全球價值投資者”，我們不僅關(guān)注美國機(jī)會，更需以全球視野捕捉各地區(qū)的投資標(biāo)的。

　　聽眾：從一個外部的視角來說，其實公司的很多信息你是拿不到的，這樣如何了解一個公司？

　　常勁：你可能還沒有花足夠的力氣去做，你的功夫還沒達(dá)到。我可以給你舉個例子，我做管理顧問時，在公司有個公認(rèn)的強(qiáng)項——擅長打cold call（冷電話）。當(dāng)時代表AT&T接觸亞洲潛在客戶，需要預(yù)約企業(yè)電信部門經(jīng)理，這在20世紀(jì)90年代的亞洲市場是件難事：企業(yè)相對封閉，視外來公司為威脅，且缺乏與管理顧問打交道的經(jīng)驗。打電話時，首先要通過接線員，爭取被推薦給決策者，還要清晰闡述來意以獲得會面機(jī)會。當(dāng)時同事們平均打10個電線次，令他們十分驚訝。這種能力源于我上哥大前一年的電腦銷售經(jīng)歷，每天要大量撥打cold call。最初兩周毫無收獲，后來我意識到：若僅以促成交易為目的，很難成功。于是轉(zhuǎn)變心態(tài)：先了解接電話者的身份和態(tài)度——有人溫和、有人嚴(yán)厲、有人抵觸、有人好奇，對其分類后，建立數(shù)據(jù)庫和打分漏斗機(jī)制，篩選出最有潛力的目標(biāo)客戶。

　　所以我做管理顧問的時候，就用了同樣的辦法，去找那些購買我們的產(chǎn)品的可能性最大的人，然后我就不停跟進(jìn)。有的我打完以后就決定再不去打了，因為浪費(fèi)時間；有的我覺得可以打第二次、第三次，所以我可能通過第二次、第三次電話就約到了會議。所以就是你要想辦法去做，不是做不到，只要你能夠找到方法，你一定可以做到。而且這些辦法都是現(xiàn)成的，你只要善于學(xué)習(xí)，就可以發(fā)現(xiàn)只要你想進(jìn)入到一個公司，比如亞馬遜，很神秘的一家公司，只要你想去了解它，是有很多渠道可以去了解它的。

　　聽眾：您是否認(rèn)為市場中有長期被低估的公司，價值投資會研究一個公司一個月、一年，也許三年。研究是一個階段，但是真正投資的時候，您是否認(rèn)為市場中有公司超過六個月、超過一年的時間里都被低估，但是它是非常有價值的？

　　常勁：這種情況永遠(yuǎn)都有的，尤其是在比較低迷的市場里?，F(xiàn)在你到亞洲的一些表現(xiàn)得很差的市場里去，你會看到一些其實非常好的公司。

　　聽眾：但如果是一個正常的公司在一個平穩(wěn)的市場里面呢？比如說美國市場或者中國市場。

　　常勁：也會有。美國市場都這么爆熱了，你去找一找那些小市值的公司，二三十億以下的，你會發(fā)現(xiàn)很多公司表現(xiàn)得挺不錯的。

　　常勁：沒問題啊。如果這個公司的表現(xiàn)很好，盈利一直很好，你干嘛著急呀？對公司的判斷，不是由它的股價漲跌來告訴我它的好壞，而是由公司實際的經(jīng)營情況告訴我它的好壞。如果收入一直在成長，盈利還在成長，公司卻越來越便宜，越便宜就越好呀，我可能只要有錢就會買它，買更多。

　　聽眾：我在國內(nèi)一家投行工作，想請教您認(rèn)為股票市場是零和游戲嗎？投機(jī)或炒股是否屬于零和游戲？價值投資的邏輯是否也屬于零和博弈？價值投資的盈利邏輯之一是利用市場情緒的不理性，認(rèn)為股價終將回歸價值，但這一過程可能極為漫長——比如需要20年才能回歸，而投資者在這期間可能因結(jié)婚生子、退休等資金需求，導(dǎo)致長期持有無法兌現(xiàn)投資成本。我的問題是：價值投資方法在何種條件下有效，又在何種條件下可能失效？

　　常勁：你說的的確是一個問題，一個很好的問題，這也是李錄先生想了很多年的問題。我覺得李先生把這個問題解決得非常好，是他對價值投資的一個巨大的貢獻(xiàn)！他的答案就在《文明、現(xiàn)代化、價值投資與中國》這本書里。

　　股市的交易，短期就是個零和游戲，因為你把股票賣了，賣給我了，其實就是左口袋進(jìn)右口袋，你虧了錢，一定是我賺了錢，我虧了錢，一定是你賺了錢。但是長期來說，它不是零和游戲。因為如果長期的股市是這么一個零和游戲的話，那這個市場是不會增長的，就永遠(yuǎn)應(yīng)該是零和。但是你會發(fā)現(xiàn)股市整體一直在不停地增長，什么東西在支撐它增長呢？我們看公司價值的時候，是把未來折現(xiàn)到今天來看的，如果本身不增長的話，那價值折現(xiàn)到今天還是一樣的，未來的市場還是跟今天一樣大，只不過是可能有很多通脹在里面。但是真正的增長從哪來的呢？經(jīng)濟(jì)在不停成長，公司在創(chuàng)造更多的價值，整體上就反映在股市上，所以我們的股市實際上有真實的成長，那是真實創(chuàng)造的價值造成的。

　　所以價值投資者長期持有這個公司，實際上是在捕捉回報，這部分的回報對我們來說才是真正的真實的回報。如果我們能看到這一點(diǎn)，我們也就不會在乎股市的波動。我知道只要我持有這個公司到那一天，價格應(yīng)該是比今天更高的。而且不管市場怎么波動，無論今天我是6倍的PE買進(jìn)去的，或者是10倍的PE買進(jìn)去的，我不是按照今天的價格，這個公司是要成長的。因為這家公司可能每年有7%、8%、10% 的回報，到十年以后，它的價格就不是今天這個價格了。我6 倍或者 10 倍賣掉它，我也會很高興，我還是賺錢的。即便是沒有回歸到 14 倍，我也賺到錢了，這個是我真正追求的回報。

　　所以我一直給大家講，我們價值投資人怎么賺錢呢？折扣回歸會賺錢，但這個賺錢是有限的，即便是50% 的折扣回歸了，十年以后其實給我?guī)淼幕貓笠彩呛苡邢薜模桶俜种畮椎幕貓蠖?。但是這個公司每年在創(chuàng)造 10% 的價值，到了 10 年以后，這個 10% 是很真實的東西。所以我們既賺折扣的錢，也賺公司創(chuàng)造的價值的錢，但更多的、更確切更可靠的，是公司創(chuàng)造價值的錢。沒有經(jīng)濟(jì)成長就沒有價值投資真正能夠給大家的回報。當(dāng)然如果沒有經(jīng)濟(jì)成長，有些公司能夠在這個市場里長期成長，也可以創(chuàng)造價值，也可以讓價值投資有一席之地。

　　價值投資跟投機(jī)者最大的不一樣的地方在哪呢？我們價值投資者一直在市場里去選擇那些真正能夠創(chuàng)造價值的公司。我們選擇真正創(chuàng)造價值的公司，實際上就是在市場里扮演一個非常重要的角色——我們在判定哪一個公司好，哪一個公司不好。

　　投機(jī)者不會做這個事，因為他只是看股價，不在乎誰做得好。價值投資者的這個角色是非常非常重要的，因為這讓我們能夠在市場里去確定哪一個公司是表現(xiàn)得最好的，然后去激勵他們，因為我們拿我們的錢去投票了。這是一個非常偉大的角色，沒有這樣的人，就不能夠激勵那些公司去做得更好。如果大家都是投機(jī)者，這些公司就不需要做得很好，就會去比誰騙得更好，誰就可以拿到更多的錢，那這個市場就是很糟糕的。所以我們在市場中非常偉大，非常重要，非常光榮，這是應(yīng)該引以自豪的一個工作。你作為一個價值投資者，你在給這些優(yōu)秀的公司打分。就和市場一樣的，如果你老是去買那便宜貨、次貨，你就在干壞事兒，你就在鼓勵這個市場劣勝優(yōu)汰，而我們要讓這個市場優(yōu)勝劣汰。

　　聽眾：在投資課上，教授會非常詳細(xì)地給你講比如沃爾瑪，會深入到每家店的情況。但是我去看價值投資人回答一些問題的時候，他們會說初步估算就好了，不用那么詳細(xì)。所以我很好奇你們實際上是怎么估值的？我看你們的持倉非常集中，很大倉位是谷歌，我記得你們好像就是80 多塊錢的時候就建倉了，現(xiàn)在還在持有。谷歌的回報也超過100%了，但是谷歌相對于幾家大科技公司來說股價相對低一點(diǎn)，然后我很好奇你覺得這個投資還有長期盈利嗎？因為現(xiàn)在開始感覺搜索廣告確實受到一些影響，搜索量是有限的，但是刷視頻是可以無限的，所以搜索廣告的上限比較低一點(diǎn)。我就很好奇投資谷歌的邏輯是什么？

　　常勁：谷歌這個問題我沒辦法回答你，因為這涉及到我們投資的具體公司了。但是你的第一個問題我是可以回答的。從估值上來說，其實我們都是毛估，我們不可能去準(zhǔn)確地估值一家公司的。但是老師教的辦法是很重要的，因為你的所有的估值都要有一個底層的支撐。這個支撐就是你對這個公司的了解是要非常詳細(xì)的，它的每一個店面做什么東西，坪效是什么樣子的，能夠帶來多大的盈利。這些東西最后支撐你估算這個公司的盈利能力，所以你對它的細(xì)節(jié)的了解是很重要的。這就是為什么在上課的時候，老師會把它分得那么細(xì)。當(dāng)然從我們做老師的角度來說，如果什么東西都毛估的話，那我們也就沒東西給大家教授了，我們的作用也就沒那么大了。kaiyun官網(wǎng)中國 開云網(wǎng)址